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中信明明:关注货币政策例会新提法和下周G20峰

来源:未知 作者:admin 发布时间:2019-06-28 16:07

文丨明明债券研究团队

报告要点

上周五至本周四债市震荡走弱,信用分层仍然存在。由于货币政策未见大幅放松,贸易谈判预期缓和,债市对利多的反应有所钝化。周四央行例会释放出稳中偏松的信号,中小银行信用风险将得到更加稳妥的处理。短期看G20峰会是否能够带来贸易谈判的新变化,而国债破“3”或需等待美联储降息,未来需关注美联储降息时点。

货币市场:流动性十分宽裕,信用分层仍在。本周银行间流动性极度充裕,非银流动性压力短期缓解,但质押券的信用分层仍然存在。利率整体下行,隔夜DR维持1%以下,DR007和R007跨季压力不大。下周公开市场到期量相对较大,预计7月央行将逐渐回笼过剩的流动性。

利率债市场:风险偏好小幅回升,债市震荡走弱。预期的货币政策放松迟迟未现、投资者对房地产的幻想和对政策托底经济的信心可能都是当前利率对利好因素反应钝化的原因,叠加贸易战边际缓和的可能性,本周国债、国开收益率小幅回升,国债期货震荡走弱。

央行例会:基调稳中偏松,金融供给侧改革继续深化。一、国内外经济金融形势不确定性增大,货币政策将边际趋松。二、打破银行刚兑,但后续对于风险的处置会更加稳妥。三、提出要提升金融体系、供给体系、需求体系适配性,金融防风险稳妥果断推进,金融供给侧改革将不断深化。四、继26日国常会后再次提到利率市场化改革。

下周重要日程:G20峰会或将消除贸易谈判的部分不确定性,G20峰会的重要议题之一就是国际贸易摩擦问题,中美也将就贸易问题回到谈判桌上。市场普遍认为特朗普政府迫于国内外压力短期内加征关税的可能性不大。虽然贸易摩擦出现缓和的概率较大,但是市场在一定程度上已经对此有所反应。

下周重要数据:PMI反弹概率较大。未来一周即将公布的重要数据是中国6月官方制造业PMI和美国6月ISM制造业PMI和新增就业数据。中国制造业PMI大概率有所反弹,或将升至荣枯线附近,但很难回到荣枯线以上。美国ISM制造业PMI和新增非农就业人数维持低位的可能性较大。

债市策略:结构性货币政策可期,国债破“3”或需等待美联储降息。近期宏观杠杆率有回升势头,要想在解决民营、小微企业融资难题的同时“进一步遏制”杠杆率继续增长,结构性货币政策大概率成为央行最主要的发力点。TMLF定向降低融资成本是比较好的选择,跟随全球央行降息而下调逆回购利率也是可行之策。然而预期的货币政策放松迟迟未现、投资者对房地产的幻想和对政策托底经济的信心可能都是当前利率对利好因素反应钝化的原因,叠加贸易战边际缓和的可能性,利率短期内震荡的可能性较大。美联储降息将为国内货币政策打开更大的空间,央行大概率跟随美联储走向宽松,因此美联储降息的时点至关重要。我们认为美联储降息最合适的时点是在9月,在这期间10年国债可能在3.0%-3.4%区间波动,应当防范短期风险偏好回升对债市的扰动。

正文

上周五(6月21日)至本周四(6月27日)债市震荡走弱。货币市场质押回购交易中,抵押券的信用分层仍然存在,但非银机构流动性压力短期有所缓解。由于货币政策未见大幅放松,贸易谈判预期缓和,债市对利多的反应有所钝化,国债、国开收益率小幅回升,国债期货震荡走弱。周四央行例会释放出稳中偏松的信号,中小银行信用风险将得到更加稳妥的处理。短期看G20峰会是否能够带来贸易谈判的新变化,而国债破“3”或需等待美联储降息,未来需关注美联储降息时点。

市场走势回顾

货币市场:信用分层仍在,流动性压力缓解

上周五(6月21日)至本周四(6月27日),银行间流动性充裕,流动性分层现象仍然存在,虽然边际缓解,但是民企债和AA及以下国企债仍然难以用作质押回购。在大型券商的支持下,小型非银机构的流动性问题也有所缓解。过量的流动性虽然将资金利率维持在极低的位置,但是并没有很好地解决信用分层问题,因此跨季后央行可能考虑净回笼,使货币市场流动性回到合理充裕水平。7月份流动性可能将回归中性,加之7月份还是税收大月,所以对于7月份流动性不能掉以轻心。

本周资金面十分宽松,利率整体下行,7天品种跨季压力不大,DR007和R007上行幅度不大。DR007近5个交易日大体上行,变动分别为-1.03bp,-0.57bp,14.59bp,-3.66bp,17.89bp收于2.56%。R007处于波动性上行通道,上周五至本周四分别变动-17.05bp,58.46bp,7.71bp,-4.13bp,8.09bp收于2.75%。另外,DR隔夜品种下行多数时间位于1%以下,说明银行间流动性十分宽裕。

本周流动性充足,央行未开展公开市场操作,无公开市场到期。上周五央行开展300亿元14天期逆回购操作,实现净投放300亿元。央行公告称本周银行体系流动性总量处于合理充裕水平,除上述公开市场操作外无额外操作。

预计下周公开市场到期量相对较大。下周一至下周五分别有1500亿元、900亿元、400亿元、300亿元、300亿元逆回购到期,总计3400亿元,到期量相对较大。考虑到当前过量的流动性投放不能很好地解决流动性分层和信用分层问题,下周央行大概率开始净回笼流动性。

利率债市场:利率波动上行

10年期国债活跃券190006上周五市场走势在震荡波动中下行,全天下行0.75bp至3.23%。周一市场呈稳定上行的态势,收益率全天上行1.75bp至3.25%。周二市场走势呈现大幅波动,午后收益率一度上涨至3.29%后又开始震荡回落,全天下行1bp至3.24%。周三周四利率小幅上行,分别变动0.75bp,1bp至3.255%。

上周五10年期国开活跃券190205处于稳步波动上升状态,全天上涨1.75bp收于3.75%。周一呈现高开低走的走势,开盘收益率3.77%,后迅速下降至3.73%到3.74之间并保持在这一水平,全天上涨0.5bp收于3.75%。周二和周三走势相对稳定,在3.74%与3.75%之间徘徊,周二下行0.5bp收于3.75%,周三上行0.5bp收于3.75%。周四上午变化不大,午后出现波动上行趋势,突破3.76%,全天实现涨幅0.9bp收于3.76%。

国债期货:震荡下行

上周五10年期国债期货主力合约T1909开盘后经历短暂下跌后波动上涨,全天上行0.04%至97.475。周一则呈现高开低走趋势,午间出现小幅上涨后开始下跌,全天下行0.19%至97.310。周二全天走势先上后下,涨0.09%收于97.395,当天传出交行、招商和上海浦发三家银行被美国法院指控不配合对朝鲜制裁调查的负面传闻,A股市场随之下跌,国债期货上涨,但随着三家银行公告澄清,市场恐慌情绪逐渐消散。周三开盘后呈现先涨后跌趋势,全天下行0.14%至97.265。周四T1909继续下行0.06%至97.210。

本周市场走势分析

贸易谈判预期边际缓和,风险偏好小幅回升。18日中美双方领导人通电话后,贸易谈判预期边际好转。预期的理由是多方面的,一方面当前美国经济下行压力较大,在贸易上制约中国的最佳时机已经过去;另外,随着总统大选将近,特朗普也必须更加重视继续加税将会给美国经济带来的不利影响。如果上述两点成立,那么3000亿美元关税延期的可能性较大。但考虑到中美将在很长一段时期内处于战略竞争关系,贸易摩擦必然长期存在,贸易战打打停停,贸易谈判反反复复的可能性较高。

央行货币政策至今未见大幅放松,或许是债市保持观望的原因。无论是面对近几个月来不断增大的经济下行压力还是因为同业市场收缩导致的流动性分层,央行的货币政策仍保持稳健,未开启类似降息、降准的大幅放松模式,而是借助公开市场操作和窗口指导的方式,对中小银行进行流动性支持,同时缓和跨季流动性压力。虽然当前处于宽货币 紧信用的组合,但是宽松的货币大部分来自央行收放自如的逆回购,或许是债市当前保持观望的原因之一。

担忧地方债和政策性金融债净供给的增加会在一定程度上对国债形成挤压。6月的地方债和政策性银行债的发行量、到期量和净融资额较往年同期有所增加,环比回升也十分明显。考虑到后续稳经济主要依赖基建投资,地方债在三季度放量的确定性较高。另外,中国财政科学研究院金融研究室主任赵全厚接受彭博专访时表示,今年下半年提高地方政府债券发行额度的可能性越来越大,全国财政预算也有可能报全国人大常委会审议调整,地方债的供给有进一步增加的可能。但是,我们在《债市启明系列20190612—地方政府专项债新政点评:虽为药引难解根本》中提到,历史上地方债扩容时,货币政策均适时提供支持缓和了流动性压力。

投资者对于政策逆周期调节稳经济有较强的信心。今年1月社融放出天量,一季度社融整体偏高,以及3月经济明显回升,一季度整体走稳,都显现出政策对经济的影响力。但是,随后房地产市场升温迫使政策不得不回到紧信用的路径上来。企业和居民继续加杠杆的空间已经不多,不论是对于房地产的官方表态抑或是实质性收紧都说明政策再难走上刺激房地产的老路。在金融供给侧改革,打破刚兑、推进高质量发展的背景下,政府的宽信用政策也面临诸多掣肘。

由于上述几个因素的存在,尽管全球经济走弱、国外债券收益率下行以及国内经济相对弱势都利好无风险利率下行,但债市对利好的表现却相对钝化。

央行例会:稳中偏松,深化金融供给侧改革

中国人民银行货币政策委员会2019年第二季度(总第85次)例会于6月25日在北京召开。本次会议相比上次的主要变化如下表所示:

国内外经济金融形势不确定性增大,货币政策边际趋松。当前全球经济下行趋势已经确立,但节奏仍有待观察,中美贸易谈判似有缓和但不确定性仍存。国内经济趋弱,中小银行信用风险引发市场担忧。一季度例会中,“保持流动性合理充裕”的表述放在了“不搞大水漫灌”之后,有相对谨慎的意味;而二季度则明确“综合运用多种货币政策工具,保持流动性合理充裕”,有边际宽松的迹象。

提升金融体系、供给体系、需求体系适配性,金融防风险稳妥果断推进,金融供给侧改革将不断深化。过去的融资和信贷很多投入到了低效或落后的领域,一方面浪费资源,另一方面也容易形成金融风险。作为深化金融供给侧改革的要求,把金融资源引导投入到高质量发展的领域,提升金融与供给、需求的适配性,就能在一定程度上缓解改革带来的信用收缩问题。

打破银行刚兑,但后续对于风险的处置会更加稳妥。“金融风险防控稳妥果断推进”体现了两层意思,一是要稳,保证不发生系统性金融风险;二是要打破刚兑,保持政策的一贯性。后文提到“把握处置风险的力度和节奏”,预计央行接管中小银行的事件短期内不会再次发生,而是用更加稳妥的方式来处置,在经济下行压力较大的当下维持市场预期稳定,而在经济较好时,考虑适当加快节奏。

市场展望:短期看G20,未来关注美联储降息时点

下周重要日程

G20峰会或将消除贸易谈判的部分不确定性。26日,特朗普表示,过去几天中美就经贸问题交换了意见,双方可能会在G20峰会期间达成协议,如达不成协议,他会对中国加征额外关税,对于特朗普的言论中方也予以回击。但是,这很有可能是特朗普在中美会晤前的威胁手段,市场普遍认为特朗普政府迫于压力短期内加征关税的可能性不大。另外,G20峰会的重要议题之一就是国际贸易摩擦问题。虽然贸易摩擦出现缓和的概率较大,但是市场在一定程度上已经对此有所反应,因此谈不拢可能对市场造成更大的影响。对于债市而言,如果贸易战边际缓和,在国内外经济下行和降息的压力下,利率上行空间有限,而如果贸易谈判超预期恶化,利率将打开下行空间。

未来一周即将公布的重要数据是中国6月官方制造业PMI和美国6月ISM制造业PMI和新增就业数据。中国方面,6月经济活动较5月边际回暖,发电耗煤同比有所回升,PMI大概率有所反弹,或将升至荣枯线附近,但很难回到荣枯线以上。而美国方面的数据可能仍不理想,ISM制造业PMI和新增非农就业人数维持低位的可能性较大。

结构性货币政策可期,国债破“3”需等美联储降息

要解决民营、小微企业融资问题,同时维持宏观杠杆率稳定,依赖结构性货币政策发力。民营、小微企业融资难融资贵问题当前仍然存在,4月17日国常会确定进一步降低小微企业融资成本的措施,要求确保今年小微企业信贷综合融资成本在去年基础上再降低1个百分点。但是,考虑到近期宏观杠杆率有回升势头,央行例会中对于杠杆率的表述也由“趋于稳定”转为“高速增长势头得到初步遏制”,要想在解决民营、小微企业融资难题的同时“进一步遏制”杠杆率继续增长,结构性货币政策大概率成为央行最主要的发力点。TMLF的定向降低融资成本是比较好的尝试,也可以考虑进一步下调TMLF利率。在全球货币当局多数偏鸽,开启降息周期之时,我国的货币政策工具也可以更加灵活,比如可以下调逆回购利率。

国债破“3”或需等待美联储降息。预期的货币政策放松迟迟未现、投资者对房地产的幻想和政策托底经济的信心可能都是当前利率对利好因素反应钝化的原因,叠加贸易战边际缓和的可能性,利率短期内震荡的可能性较大。而美联储降息将为国内货币政策打开更大的空间,央行大概率跟随美联储走向宽松,因此美联储降息的时点至关重要。根据鲍威尔在美联储议息会议上的表态,似乎意在打消市场对于7月份的降息预期。美国经济走弱征兆已现,但节奏并不确定,美联储很可能会保持一段时间的观望。我们认为美联储降息最合适的时点是在9月,据此推测中国央行可能也会暂时按兵不动,在这期间10年国债可能仍将在3.0%-3.4%区间波动,应当防范风险偏好回升对债市的扰动。